从巅峰回落后，SunMed是否值得买入？

作者：约翰·赖

新上市公司总能激发投资者的想象力，Sunway Healthcare Holdings Bhd（KL:SUNMED）便是如此。这家私人医疗运营商于3月18日在马来西亚交易所上市，市值达167亿令吉，规模之大足以立即进入富时隆综指，符合交易所的快速纳入规则。

此次上市是近年来最受瞩目的首次公开募股（IPO）之一。投资者并非仅因购买一家医院运营商而兴奋，而是看好其作为成功企业集团的一部分，拥有长期的增长跑道，可受益于人口老龄化、医疗支出增加和医疗旅游等结构性趋势。

市场最初的裁决

SunMed的初始股价较其1.45令吉的IPO价格飙升约60%，推动其市值达到273亿令吉的峰值，成为交易所第18大公司。其估值达到了同行尚未企及的水平，尽管上市时间要早得多。

一度，SunMed的股价交易价格是其过去12个月收益的108倍，远超已上市医院运营商的估值，如IHH Healthcare Bhd（KL:IHH）和KPJ Healthcare Bhd（KL:KPJ），尽管后者运营的医院网络明显更大。按远期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/Ebitda）计算，SunMed的估值为34.8倍，而IHH为13.8倍，KPJ为13.4倍。

但上市近三个月后，现实似乎正在赶上预期。SunMed的股价已从3月的峰值回落超过25%，使其市值减少了近70亿令吉。

股价下跌促使那些较早错过该股的投资者思考，此次回调是创造了良好的逢低买入机会，还是尽管已回调，SunMed仍然昂贵。

买家更多，股票更少

少数投资者可能不同意SunMed的成长 credentials。其股票在公开市场的稀缺性也为公司上市后的强劲涨势提供了助力。

除了医疗集团进入富时隆综指外，其相对有限的自由流通股（18%，属于最低25%要求）也加剧了股价的飙升。

"尽管机构流动数据显示购买有限，为何（股价）在IPO后飙升？一些政府关联基金购买该股用于基准测试目的。但主要是交易员推动了势头。一旦股价开始上涨，基准基金实际上不得不追逐该股，"一位基金经理表示，公开市场股票的有限供应放大了价格波动。

"由于自由流通股低，更容易推高股价。但并非所有机构都愿意支付那么高的价格。我认为它可以死钱一段时间，直到收益赶上估值，"该基金经理警告道。

六个月禁售期

值得注意的是，Sunway Bhd对SunMed的73.1%股权有六个月的禁售期，涉及84亿股。禁售期将于9月18日到期。

Sunway通过Sunway City Sdn Bhd持有69.4%的股份，而个人及与其创始人兼主席丹斯里谢 Jeffrey Cheah 关联的实体持有另外3.7%。没有迹象表明Sunway或Cheah打算减持。

在公司上市后不久发表讲话时，他认为市场愿意给予SunMed溢价倍数，反映了其差异化的商业模式和成熟的执行能力。"即使没有高股价，我们的人民也总是在船上交付我们承诺的，"他说。

Cheah指出，SunMed可以开发医院容量，每床约150万令吉。这与收购机会相比有利，收购成本约为每床600万令吉。

经济学有助于解释为何公司尽管医疗行业整合环境活跃，却基本避免竞争医院资产。

尽管如此，禁售期的到期将受到投资者密切关注，因为它将增加市场股票的可用性。即使没有出售发生，限制的移除通常会产生不确定性，并可能影响情绪。此外，SunMed的溢价估值一直受到其相对低自由流通股的支撑。

增长故事仍然引人注目

虽然一些分析师认为SunMed未来几年的增长前景已被定价，但其他人表示其增长潜力几乎无法被同行匹敌。

联昌证券医疗分析师Chun Sung Ong同意，SunMed的估值已反映其当前收益的大部分上行空间，但他也承认该公司拥有在上市医疗运营商中罕见的增长特征。

联昌证券预测SunMed的核心收益在2025年至2028年间以23.6%的复合年增长率（CAGR）增长。这相比马来西亚医疗同行约9%的平均收益增长率。公司预计到2027年还将实现约13%的息税折旧摊销前利润（Ebitda）利润率，而同行约为8%。

此外，SunMed的产能扩张计划是业内最雄心勃勃的之一。该集团打算到2028年将其运营床位从2025年的1,982张增加到2,443张，复合年增长率为7.2%，超过IHH和KPJ预测的约5%。

与许多已受成熟资产基础限制的现有医疗运营商不同，SunMed仍处于扩张模式。该集团的近期重点是棕地扩建，计划在其五家运营医院中增加461张床位——分别位于Sunway City、吉隆坡、哥打白沙罗、怡保和槟城。

这些项目通常被视为风险较低，因为它们利用现有基础设施、管理团队和患者生态系统。

然而，2028年以后，管理层倾向于进入新的增长阶段。该公司计划通过绿地开发在巴生谷、芙蓉和依斯干达公主港增加约965张床位，如果成功执行，将巩固该集团作为该国增长最快的医疗运营商之一的地位。

财务证明策略有效

SunMed的第一季度结果提供了令人鼓舞的证据，表明其投资主导的增长开始取得成果。

尽管收益仅占全年共识预测的15%，但大多数分析师认为业绩大致符合预期，指出季节性因素和时间效应，并指出该集团的运营指标保持健康。

许可床位容量同比增长2%，支持增加323张床位。大部分增加来自Sunway Medical Centre（SMC）怡保。

每位住院患者的平均收入继续呈上升趋势，同比增长10%至12,548令吉，而门诊和日间患者分别增加5%和3%。

更重要的是，该集团的新医院开始展示运营杠杆。SMC怡保和SMC白沙罗在第一季度合计产生了800万令吉的息税折旧摊销前利润，而去年同期为负息税折旧摊销前利润。SMC怡保在1月实现了息税折旧摊销前利润收支平衡，实现了其发展中的重要里程碑。

随着利用率继续提高，分析师预计这些新设施将开始对集团收益做出越来越有意义的贡献。

估值与执行

最终，围绕SunMed的辩论归结为估值与执行。

看空者认为，即使经过近期回调，该公司定价仍然偏高。他们指出，机构所有权仍然相对有限，禁售期到期和医院运营商的收益可能需要数年才能证明估值合理。

看多者指出，SunMed是少数几家兼具盈利增长前景和扩张能力代表的Bursa上市医疗公司之一。近期股价回调代表了一个健康的重置，而非投资论点的破裂，他们说。

追踪该股的分析师存在分歧。在12位覆盖分析师中，有四位"买入"推荐，七位"持有"和一位"卖出"。

他们的目标价范围从1.35令吉到2.30令吉，共识目标价为1.92令吉。这表明从当前水平有适度上涨空间，但几乎无法复制上市后投资者立即享受的爆炸性收益。